Le krach obligataire de 1994 demeure, dans la mémoire de beaucoup d’investisseurs, le pire de ce qui peut arriver sur les marchés de taux.

 

Or, après plus de cinq années de fort recul des rendements, et au vu des niveaux nominaux historiquement bas atteints en 2012 et des taux réels négatifs dans les principaux  pays de l'OCDE, la tentation est forte d’anticiper un scénario du type de celui de 1994, notamment aux Etats-Unis dans le sillage de la reprise économique. Pourtant, l'environnement actuel ne ressemble en rien à  celui qui prévalait alors.

 

 

La crise de 1994 a été le produit de surprises sur le plan macro-économique et de la réaction de la banque centrale américaine à  ces dernières. Entre septembre 1992 et février 1994, la lente reprise US poussa en effet la Fed à  maintenir des taux directeurs bas, autour de 3%. L’accélération de la croissance et des pressions inflationnistes début 1994 incita la banque centrale à  remonter ces derniers de manière brutale (près de 300 points de base en douze mois) sans y avoir au préalable préparé les marchés.

 

 

Cette mauvaise communication de la part d’Alan Greenspan prit beaucoup d’investisseurs par surprise et entraîna une hausse des taux à  10 ans de 2% et à  30 ans de 1.5% sur l’année.

 

 

La situation d'aujourd'hui est très différente. Les risques d'inflation à  moyen terme sont faibles, les capacités d'utilisation toujours pléthoriques et la reprise américaine timorée. Mais le plus important est sans nul doute l'état d'esprit de la Fed qui ne prendra aucun risque, et surtout pas celui de surprendre, comme en 1994, les acteurs économiques et financiers. Même si l'inflation progresse quelque peu au cours des trimestres à  venir, la communication de la Réserve Fédérale, à  l'instar de celle de la Bank of England, devrait continuer de s’articuler autour du laisser-faire (benign neglect) pour éviter tout retournement des anticipations à  la hausse des taux et maintenir un environnement de liquidité très abondante. Cette acceptation temporaire d’une inflation plus élevée réduit d’autant le risque de retrait prématuré de la liquidité, ce qui devrait prévenir toute chute violente des obligations à  l’horizon visible.

 

 

Mais si le risque obligataire est bien identifié, tant par la FED que par les marchés, un autre risque, plus subtil, prend de l’ampleur. Au-delà  de leur valeur intrinsèque et de la dynamique des fondamentaux, une nouvelle variable vient aujourd’hui déterminer la prime de risque des actifs, au point de l’emporter sur les deux premières : la corrélation entre actifs risqués et non-risqués.

 

 

Depuis 2008, la surutilisation des modèles de risque et de la Value-at-Risk (VaR) a poussé cette corrélation vers des niveaux extrêmes. Chaque fois qu’ils investissent sur les actions ou sur du crédit à  haut rendement, les investisseurs diversifiés sont mécaniquement incités à  réduire leur risque de 70 à  80% par l’achat d’obligations. Tandis qu’un actif corrélé a une prime de risque hypertrophiée, un actif anti-corrélé, comme les obligations gouvernementales du G4, affiche une prime de risque artificiellement atrophiée, voire négative, du fait d’acheteurs cherchant à  amortir la volatilité de leurs actifs risqués.

 

 

De ce fait, les obligations sont aujourd’hui de plus en plus détenues par des investisseurs qui cherchent à  réduire leur volatilité, et de moins en moins par les investisseurs obligataires traditionnels qui les trouvent trop chères. Au-delà  de l'évolution de la dynamique de leurs fondamentaux, il faut donc aussi s’interroger sur l'évolution de la corrélation avec les actifs risqués pour se faire une opinion sur les marchés de taux à  moyen terme.

 

 

Cette corrélation est aujourd’hui très négative, aux environs de -0.8. Dans un premier temps, l’abondance de liquidité, parce qu’elle soutient tous les actifs, devrait la maintenir autour de ces niveaux actuels, entretenant ainsi l’idée d’une diversification quasi-parfaite entre actifs risqués et défensifs.

 

Or, la roue tourne : cette corrélation négative pousse à  plus d’achats d’obligations, ce qui affaiblit à  son tour la corrélation, et ainsi de suite. Sur les douze derniers mois, un portefeuille composé de 70% d’obligations et de 30% d’actions internationales affiche ainsi une volatilité de moins de 3%, en baisse tendancielle. C’est la moitié de la volatilité moyenne observée sur les 30 dernières années. Le cercle est vertueux tant que la corrélation reste très négative et que la volatilité du portefeuille diversifié recule.

 

Mais absence de volatilité ne signifie pas absence de risque. Il n’existe pas de 'free lunch' sur les marchés. Ce que les banques centrales ont donné aux investisseurs, elles le leur reprendront. Et si les injections récentes de liquidités en repoussent l’échéance, elles en augmentent aussi l’impact en favorisant l’accumulation de positions reposant sur une corrélation trop extrême pour être durablement stable.

 

 

Lorsque viendra le temps de la normalisation, les marchés obligataires seront en position de faiblesse. Ils n’auront été maintenus à  flot qu’au prix d’injections massives de liquidités et afficheront des performances médiocres depuis plusieurs années. Le retrait de la liquidité et/ou le spectre inflationniste entraîneront alors un ajustement violent des taux d’intérêt impliquant des performances négatives dont il est difficile d’estimer l’ampleur. Un « black swan » en somme, sur la seule classe d’actif à  ne pas en avoir connu depuis 30 ans.

 

 

Si ce risque est bien identifié sur les portefeuilles obligataires, c’est sur les portefeuilles diversifiés qu’il faut chercher le vrai danger.

 

 

Ceux-ci aborderont la normalisation en situation de force. Force des performances, car la liquidité aura dopé la performance de leur composante risquée alors que leur composante obligataire en aura réduit la volatilité. Force aussi des actifs, car ils reçoivent aujourd’hui l’essentiel des flux de capitaux, attirés par la performance sans volatilité. Mais la corrélation entre obligations et actions restera-t-elle alors aussi négative? Vraisemblablement pas.

 

 

L’histoire montre que, lorsqu’une grande banque centrale normalise sa politique monétaire, les actifs risqués réagissent toujours mal. En effet, après plusieurs années de calme plat sur les taux, la capacité des banques centrales à  faire face à  une résurgence de l’inflation est forcément mise en doute par les marchés.

 

 

Or les actifs risqués ne détestent rien de plus que ce genre d’incertitude. En 1994, comme dans d’autres occasions similaires, les actions ont fortement corrigé à  l’annonce des premières hausses de taux, et ce afin d’offrir une prime face au « nouveau risque ». La corrélation entre actions et obligations s’est alors totalement retournée, les deux classes d’actifs baissant de concert. En conséquence de quoi, la volatilité des portefeuilles diversifiés, jusqu’alors réduite par le comportement opposé des deux classes d’actifs, s’est vivement redressée.

 

 

A titre illustratif, une corrélation qui redeviendrait positive, comme elle le fut le plus souvent jusqu’à  la crise de 2008, entrainerait une multiplication par au moins 3 de la volatilité de ces portefeuilles! Et ce phénomène n’est pas rare : nous en avons eu plusieurs exemples récents avec le pétrole, l’or ou le franc suisse.

 

 

Le risque de re-corrélation est donc bien réel. Après plusieurs années de confort procuré par l’abondance de la liquidité, des taux bas et de bonnes performances, il pourrait devenir le cauchemar des allocations diversifiées, et entraîner un mouvement de débouclage dont il est difficile de prévoir l’ampleur. En tout état de cause, plus l’accumulation de ces stratégies « diversifiées » se poursuit, plus la correction sera sévère.

 

 

Source: H2O AM

 

 

Performance du fonds H2O Multibonds : +7.38% YTD

 

 

Pour en savoir plus, Mehdi Rachedi