Pouvez-vous nous rappeler brièvement les caractéristiques du fonds ?

Miura est un fonds d’investissement qui repose sur une approche patrimoniale. Il vise un objectif de performance absolue avec comme cible importante la préservation du capital chaque année, quelle que soit la direction des marchés. Le processus de gestion s’appuie sur l’analyse financière fondamentale de sociétés d’Europe Occidentale. L’équipe de gérants est composée d’anciens analystes financiers dont le mandat consiste à identifier des incohérences de valorisation, qu’elles soient absolues ou relatives.
Pour tenter de bénéficier de la correction de ces incohérences, le procédé de gestion repose sur une approche long/short. Cette dernière permet de profiter d’un savoir faire « actions » sans prendre de risque important sur la direction du marché sous-jacent.

Au cours des derniers mois, quels ont été vos axes d’investissement ?

La moitié du portefeuille se concentre sur des incohérences relatives, c'est-à-dire sur des primes ou des décotes injustifiées à l’intérieur d’un même secteur d’activité.
L’autre moitié s’appuie sur des convictions absolues où les gérants confrontent des idées d’achat à des idées de vente quels que soient les secteurs d’activité.

Dans ce second compartiment, le retour de la crise lors de l’été 2011 a provoqué, au cours des douze mois qui ont suivi,des comportements excessifs sur les marchés actions. Les sociétés considérées trop cycliques ou trop dépendantes de la zone euro ont vu leurs cours fortement baisser, de manière assez peu corrélée à l’évolution de leurs résultats. A l’inverse, d’autres sociétés considérées comme protectrices car internationales et défensives ont vu leurs titres fortement monter et ce, également, de manière déconnectée de l’évolution de leurs résultats. Temporairement, l’évolution des résultats et les niveaux de valorisation des sociétés n’étaient donc plus considérés comme l’élément clé de l’évolution des cours de bourse.

Cette logique intenable dans la durée nous a offert d’importantes opportunités d’investissement fin 2011 et au cours du premier semestre 2012.

Vous venez d’effectuer un sensible redressement depuis juin 2012, comment l’expliquez vous ?

Fin 2011 et au premier semestre 2012, nous avons beaucoup investi dans l’incohérence de valorisation décrite auparavant. Nous avions indiqué que cette période pouvait peser à court terme sur les performances du fonds, ce qui fut le cas au premier semestre 2012 (-2%), mais que par la suite le levier devrait se révéler attractif. En juin 2012, la décote moyenne de nos longs par rapport à nos shorts atteignait 60% contre un historique de l’ordre de 15 à 20%.

A partir du second semestre 2012, Miura est entré dans une période de retour sur investissement. Sur un an glissant, la performance du fonds ressort à près de 7% et le dernier trimestre a été satisfaisant (+3,6%), malgré la correction du mois de juin sur les marchés.

Parmi vos convictions, laquelle illustre le mieux cette analyse ?

Le marché a temporairement oublié que la principale mesure de risque d’un actif financier repose sur son niveau de valorisation. Des secteurs comme l’alimentation ou les boissons ont vu le cours de bourse de leurs sociétés évoluer selon leur rendement, de manière assimilable à des obligations et non plus à des actions. La lente remontée des taux risque d’attaquer les niveaux de valorisation tendus de certaines de ces sociétés, notamment à un moment où ces dernières ont de plus en plus de mal à délivrer les attentes élevées du marché... Parallèlement, de belles sociétés leaders mais considérées soit trop cycliques (Cap Gemini, Volkswagen ou LVMH) soit trop européennes (Accor, Atos ou Lagardère) présentent pour leur part des valorisations décotées et des attentes modérées.

Pour conclure, en novembre, Miura fêtera ses quatre années d’existence. Dans des marchés aussi volatils, votre objectif de préservation du capital a-t-il été atteint ?

En fonds propres chez IXIS/Natixis (2006-2008), nous avions délivré cet objectif chaque année, y compris en 2008. Depuis son lancement fin 2009, Miura délivre une performance de près de 9% contre une rémunération du cash de 1,6% sur la période et un recul de l’Eurostoxx 50 de 11%. Nous avons été positifs chaque année sauf en 2011 où la préservation du capital a été proche (-1%) mais pas complètement délivrée. Ce n’est pas la baisse du marché de 17% en 2011 qui explique cette légère contre-performance mais bien plus la configuration négative qui a sévi à partir du second semestre 2011 et que nous avons explicité précédemment. Comme nous l’avons déjà dit, cette configuration négative a été pénalisante pendant 6 à 8 mois mais c’est bien elle qui a alimenté la bonne performance de Miura depuis un an et qui nourrit notre ambition pour les mois à venir.

Pour le futur, on note en effet que la décote de la partie longue du portefeuille comparée à la partie short est toujours proche de 40%, ce qui laisse encore un potentiel élevé.

Enfin, retenons que nous faisons ce métier depuis huit ans et nous avons bien traversé à la fois la crise des « subprimes » et celle, en cours,des dettes souveraines, ce qui nous conforte dans la solidité de notre approche.

Pour en savoir plus, Anne de Genouillac