L’Italie a été l’un des marchés obligataires souverains les moins performants en 2011. Il a cependant connu l’un des meilleurs démarrages de 2012. De ce fait, nous sommes revenus sur l’Italie, le poids du pays prenant même la première place dans le portefeuille du fonds Robeco Euro Government Bonds au cours du mois de janvier. Explications…

Pourquoi avons-nous vendu nos titres italiens en 2011 ?

La décision prise en temps opportun de réduire considérablement le poids de la dette italienne en portefeuille a été l’une des principales raisons de la forte performance du fonds Robeco Euro Government Bonds en 2011. Nous avions vendu nos titres pour trois raisons :          

Les spreads étaient en hausse sur tous les marchés obligataires périphériques, ce qui était une mauvaise nouvelle pour l’Italie : l’importance de sa dette (120% de son PIB) rendait une hausse des rendements plus chère pour le pays.

La dette italienne était encore largement détenue par les investisseurs qui considéraient l’Italie comme le pays périphérique le plus sûr.

Le gouvernement italien s’effondrait et ne pouvait plus mettre en oeuvre des mesures d’austérité, certes controversées mais plus que nécessaires, alors que les agences de notation appelaient de façon plus pressante à des réformes structurelles visant à favoriser la croissance.

La forte pression à la vente et l’agitation politique ont vraiment poussé les rendements italiens à des sommets inconnus jusque-là : 7.5%. Plus la fin d’année s’est approchée, plus un nombre croissant d’investisseurs et de journalistes se sont préoccupés du financement du pays en 2012.

L’Italie doit vendre environ 450 milliards d’euros d’obligations et de bons du trésor cette année. Les investisseurs craignaient que l’Etat ne puisse pas accéder au marché pour un tel montant ou alors que ce soit à un niveau de rendement inabordable. Une nouvelle hausse rendrait d’ailleurs la dette gouvernementale italienne insoutenable.

Ce qui a changé en 2012

En réalité, tous les points mentionnés ci-dessus ont changé :             

La BCE a intensifié son soutien aux marchés obligataires. Elle a acheté 140 milliards d’euros d’obligations gouvernementales, principalement italiennes et espagnoles, ce qui a limité la hausse des rendements pour ces deux pays.

Les investisseurs ont initialement vendu à la BCE plus d’obligations que ces deux pays en ont eux-mêmes émis, c'est-à-dire qu’ils ont réduit leurs positions. Cependant, au cours des derniers mois de l’année, la BCE a acheté moins d’obligations que le nombre d’émissions nettes. Les investisseurs ont donc renforcé leurs positions. Bien entendu, les investisseurs étrangers ont certainement vendu des obligations aux investisseurs domestiques. Cependant, la pression à la vente et la menace de détenir de mauvaises positions ont disparu.

Le nouveau gouvernement Italien a accepté de nouvelles coupes budgétaires pour éliminer le déficit de l’année prochaine. Il a prononcé de nouvelles réformes sur le marché du travail, sur une libéralisation des marchés et une déréglementation. Ces actions ne mèneront pas à une croissance immédiate et spectaculaire du PIB, mais au moins l’Italie essaie de s’attaquer aux problèmes urgents à traiter. Le premier ministre italien, M. Monti, revendique que son pays mérite désormais plus de soutien.

Et plus de soutien a été donné. La BCE a injecté 489 milliards d’euros par l’intermédiaire de prêts à 3 ans pour les banques. Cela leur a permis d’acheter de la dette publique à plus court terme, particulièrement dans les pays où les taux à court terme étaient très au dessus du 1% facturé sur les emprunts. L’Espagne et L’Italie ont très vite vendu, et avec succès, des obligations à court terme au début de l’année 2012. Le 2 février, l’Espagne avait déjà atteint 25% des 86 milliards d’euros annoncés pour l’année entière en émissions obligataires. L’Italie a quant à elle vendu 40,5 milliards d’euros de dette en janvier, soit une bonne mise en route pour atteindre son objectif annuel, et ce à un rendement moyen très abordable de 3,4% !

De manière évidente, l’Italie a concentré ses émissions sur les bons du trésor et les obligations à court terme pour atteindre un rendement aussi faible. Mais cela n’est pas soutenable car cela augmente le risque de refinancement. Les emprunts à 3 ans de la BCE sont seulement un soutien temporaire pour le marché obligataire mais ils laissent du temps à l’Italie pour tenter de résoudre ses problèmes structurels et pour réduire son déficit budgétaire.

Ce qui n’a pas changé…

D’un point de vue positif, l’Italie a une dette privée relativement faible et aucune bulle immobilière. En outre, les obligations italiennes offrent les meilleurs rendements de tous les marchés obligataires développés. Associé au soutien important du marché mentionné ci-dessus, voici la raison pour laquelle nous sommes revenus vers les obligations gouvernementales italiennes.

Cependant, nous remarquons que beaucoup de faiblesses structurelles n’ont pas non plus changé. Le système politique italien est notoirement instable. L’échec de la mise en place des réformes nécessaires ou la chute du gouvernement de Monti signifierait que l’Italie perd rapidement le soutien récent dont elle fait l’objet. De plus, beaucoup d’investisseurs restent sceptiques face au marché obligataire italien. Le refinancement du troisième gouvernement le plus endetté dans le monde est un défi duquel beaucoup d’investisseurs préfèrent rester en retrait. De plus la plupart des nombreuses raisons au ralentissement de l’économie italienne sont tellement ancrées qu’elles ne changeront pas de si tôt. Avec une faible croissance, le ratio dette/PIB de l’Italie devrait rester élevé et instable et tout trouble du marché obligataire pourrait menacer la durabilité de la dette. Nous contrôlerons ces risques de près et réévaluerons, si nécessaire, notre position dans la dette italienne.

Source Robeco