Le sommet du 21 juillet s’est conclu par l’annonce d’un plan d’action ambitieux destiné à restructurer durablement l’endettement de la Grèce, éviter la contagion aux pays les plus vulnérables de la zone Euro et enfin engager les états membres dans un début d’effort de convergence budgétaire et fiscale.

Nous en résumons les principaux aspects.

1) La restructuration de la dette grecque et l’assouplissement des conditions de financement accordées au Portugal et à l’Irlande.

Le plan annoncé par les chefs d’état prévoit une augmentation du financement public de 109Md€ portant à près de 220Md€ les contributions de l’Europe et du FMI. Cette enveloppe de financement public est complétée par une participation du secteur privé estimée à 106 Md€, sous diverses formes qui ne sont pas détaillées dans le communiqué, mais qui devraient être proches des solutions évoquées depuis quelques semaines : roll over, offre d’échange, etc…

Au total c’est un peu moins de 330 Md€ qui seront mobilisés dans le cadre de ce plan pour permettre à la Grèce d’assumer ses engagements financiers.

Le communiqué annonce également trois mesures destinées à améliorer la soutenabilité de la dette de la Grèce. La maturité des financements publics sera étendue de 15 à 30 ans, avec un délai de grâce de 10 ans. Le coût de financement accordé à la Grèce sera aligné sur celui prévu par le mécanisme de soutien à la balance des paiements soit 3.5% aujourd’hui (un cours proche du financement de l’EFSF). L’abaissement du coût de financement et l’augmentation de la maturité des financements sont étendus à l’Irlande et au Portugal. L’EFSF pourra contribuer à des rachats de titres sur le marché primaire afin de permettre à la Grèce de réduire son endettement par annulation de la dette rachetée.

Au total le plan annoncé nous semble permettre une restructuration longue et durable de la dette grecque. L’abaissement de la notation de la Grèce dans la catégorie « défaut sélectif » dépendra des modalités précises de la contribution du secteur privé à l’effort, mais il ne suspendra pas sa mise en oeuvre. Cette hypothèse n’est désormais plus exclue par la BCE et les membres de l’Eurogroupe.

2) La mise en oeuvre d’un dispositif destiné à éviter la contagion.

La déclaration annonce la mise en oeuvre d’outils de stabilisation destinés à éviter la contagion. L’EFSF et l’ESM sont désormais autorisés à intervenir de trois manières. Tout d’abord, ces deux institutions pourront accorder des lignes de financements préventives destinés à enrayer la dégradation des conditions de financement d’un Etat membre. EFSF et ESM pourront également financer la recapitalisation d’établissements financiers en difficulté (cette mesure semble principalement destinée à l’Irlande). Enfin, EFSF et ESM pourront intervenir sur le marché secondaire et racheter des titres d’un Etat en situation de difficulté en cas de situation exceptionnelle.

L’assouplissement des conditions de fonctionnement des véhicules de soutien européens et leur utilisation comme outil de financement nous semblent constituer un changement de cap très net. La zone Euro disposera à présent d’outils permettant de répondre rapidement au déclenchement d’une nouvelle crise. Cette évolution constitue également le premier pas vers un système de financement commun à la zone Euro.

3) Les avancées en matière de convergence budgétaire et fiscale.

Le cap est donné : ces dispositions de soutien font l’objet de contrepartie guidées par la volonté d’entrer dans une nouvelle phase de la construction européenne. Les engagements visant au rééquilibrage des finances publiques des états membres de la zone Euro ou au respect des objectifs budgétaires sont réaffirmés. La Grèce, l’Irlande, l’Espagne et l’Italie ont d’ores et déjà engagé les plans d’austérité en ce sens. Les états membres de la zone Euro s’engagent à mettre en place la directive relative aux cadres budgétaires d’ici à la fin 2012. Au plan fiscal, ce sommet marque également une avancée symbolique significative le projet de directive sur l’assiette commune de l’impôt sur les sociétés qui était jusqu’à présent bloqué par l’Irlande semble désormais faire l’objet d’un compromis.

Enfin, afin d’accompagner la convergence et la discipline budgétaire, la BEI et l’UE, à travers les programmes d’aides, sont appelés à soutenir la croissance en améliorant le taux de déblocage des fonds européens et en augmentant les taux de cofinancement.

En conclusion, le plan de soutien qui a fait l’objet d’un accord le 21 juillet 2011 nous semble aller bien au-delà de ce qui était attendu. En complément de l’enveloppe de financière consacrée à la restructuration de la dette de la Grèce et des dispositifs anti-contagions, il tente d’engager durablement l’Europe dans une nouvelle phase de la construction européenne. Même si le succès de cette nouvelle phase est encore lointain et incertain, cet épisode semble le plus crédible depuis fort longtemps marque une sortie de crise politique majeur dans la zone Euro.

Ce contexte nous semble favorable à l’abaissement durable du risque systémique sur la zone. Nous anticipons une baisse significative de la volatilité sur la classe d’actif Tier 1.

Source : Axiom AI