1. Vous nous aviez annoncé un rattrapage de la gestion value et des valeurs de rendement par rapport aux valeurs plus cycliques qui avaient mieux performé l'année dernière, et vous avez eu raison, car le fonds a très bien performé depuis le début d'année (+5.2% YTD au 30 juin 2011). Reste-t-il encore de la performance à  tirer, le gros de la surperformance n'est-il pas déjà  derrière nous?

Deux points ont particulièrement inquiété le marché au cours de ce 1er semestre : tout d'abord, la crise des souverains de la zone Euro, qui perdure depuis 2010. Le marché français en a particulièrement souffert, victime à  la fois d'une spécialisation industrielle moins orientée à  l'export et d'autre part d'une moindre réputation de vertu budgétaire. Dans un second temps, la croissance mondiale moins forte que prévue (sous le double effet de pays émergents contraints de contenir le risque de surchauffe et d'une sortie de crise qui tarde aux Etats-Unis) pèse sur le marché.

Dans ce contexte,nous sommes confiants sur la construction de notre portefeuille avec un positionnement très accentué sur des valeurs de rendement et de restructuration au détriment des valeurs cycliques. Le fonds est pratiquement pleinement investi avec un niveau de trésorerie de 4%.

Nous sommes d'autant plus confiants que, dans le contexte actuel de doute sur la trajectoire de croissance, les valeurs de rendement sont moins vulnérables à  l'exercice de révision des perspectives bénéficiaires. Leur faible croissance, loin d'être remise en cause, a le mérite d'offrir de la visibilité. A titre d'exemple, la croissance bénéficiaire des entreprises du portefeuille de Tricolore Rendement en 2011 s'élève à  +7%, un niveau moins vulnérable aux révisions que celui attendu pour les entreprises du SBF 120 (+15%).

 

2. En cette saison de paiement des dividendes, pouvez-vous nous dire comment se comportent les valeurs? La saison est-elle particulièrement propice pour votre style de gestion?

La thématique des valeurs de rendement reste porteuse. Les entreprises ressortent de la crise avec des bilans solides, qu'elles vont mobiliser soit pour mener une politique de retour à  l'actionnaire (dividende, rachat d'actions), soit pour réaliser des opérations de fusions & acquisitions. Les besoins d'investissement restent en effet limités à  ce stade du cycle.

Le montant des dividendes versés en 2011 au titre de l'année 2010 par les entreprises du CAC 40 s'élève à  40 Mds€, un niveau équivalent à  celui de. 2007 ! Hors, entre 2007 et 2011, l'indice CAC 40 a perdu plus d'un tiers de sa valeur. Cette équation démontre à  quel point le rendement du dividende est aujourd'hui attractif, notamment par rapport aux autres classes d'actifs.

Compte tenu de la crise, nous sommes plus que jamais vigilants sur la capacité des entreprises à  couvrir les dividendes sur l'exercice en cours et sur les suivants dans le choix des valeurs. Dans certains cas de dividendes trop élevés, le niveau des cash-flows n'est pas suffisant pour couvrir les versements prévus par les sociétés, obligeant parfois ces dernières à  recourir à  l'endettement pour leur politique de distribution.

Pétrole et utilities ont déjà  été réduits dans cette optique. Parmi les telecoms, la dynamique de transformation de la holding Vivendi nous semble plus attractive que la gestion de la décroissance de France Telecom. A contrario, le potentiel de revalorisation des valeurs pharmaceutiques, avec des free cash-flows très élevés nous paraît extrêmement favorable. C'est notamment le cas de Sanofi, dont le portefeuille restructuré commence à  porter ses fruits comme le prouvent les résultats publiés au premier trimestre.

 

3. Vous êtes retournés très récemment sur les valeurs bancaires. Pouvez-vous nous expliquer ce choix? N'est-ce-pas un peu risqué dans le climat actuel d'incertitude sur la dette grecque?

Nous sommes entrés sur le secteur bancaire après les avancées sur la question de la régulation qui dégagent plus de visibilité au prix d'un retour sur fonds propres limité dans un contexte de croissance encadrée. L'environnement sur les dettes souveraines reste loin d'être stabilisé, ce qui nous limite à  revenir graduellement sur le secteur.

Certaines valeurs commencent à  proposer une décote associée à  un niveau de rendement intéressant pour un portefeuille comme celui de Tricolore Rendement.

Nous avons donc introduit deux titres en portefeuille au cours du deuxième trimestre : BNP Paribas et Natixis. BNP Paribas n'a pas de besoin supplémentaire en capital et l'intégration de Fortis offre un potentiel intéressant. Natixis offre un rendement élevé (7%) pour une valorisation attrayante. La restructuration en cours (avec le groupe BPCE) recèle également un potentiel non négligeable. En outre, la banque n'a aucune exposition à  la dette souveraine.

Nous sommes très peu exposés au secteur de l'assurance. Nous avions construit une ligne en Axa à  la fin de l'année dernière, en profitant du stress sur le titre au moment de la crise irlandaise. Nous avons intégralement vendu notre position en début d'année après une réappréciation du titre de plus de 20%. La position en Scor est également soldée : malgré la qualité de la gestion de son bilan, la consommation des budgets de catastrophe naturelle dès le premier semestre offre peu de marges de manœuvre au réassureur pour les trimestres à  venir.

 

4. Pouvez-vous nous donner l'état actuel de votre exposition au marché? Certaines grosses lignes qui représentent même près de 10% du portefeuille, pour un encours total de plus de 2.5 Mds d'euros. Pouvez-vous nous expliquer vos motivations sur ces valeurs?

Nous sommes très investis avec un niveau de trésorerie faible, proche de 4%. Le fonds s'articule toujours autours de nos thématiques fortes : le rendement et la restructuration. La poche restructuration, moins sujette à  révision bénéficiaire en cas de stress de marché, a été récemment renforcée.

Nos fortes convictions dans le rendement sont Total, Vivendi et Vinci. Ces valeurs offrent un rendement élevé, une valorisation décotée et une dynamique de croissance faible mais visible, qui peut justifier une revalorisation.

Les histoires de restructuration (Sanofi, Carrefour, Pages Jaunes) présentent un aspect deep value, protecteur susceptible de se résorber avec les premiers résultats des transformations en cours dans ces sociétés. Des titres affectés d'une trop forte décote sur actifs (Bouygues, Lagardère) ont été renforcés avec la protection d'une somme des parties largement supérieure au cours de bourse. Enfin, côté cycliques, dans l'environnement de ralentissement, des valeurs late cyclicals aux bons fondamentaux ont été renforcées (Capgemini, Alstom, notamment).

 

5. Depuis le début de l'année, quelle a été la meilleure surprise pour vous dans le portefeuille? Et la pire? Allez-vous conserver ces valeurs ou non?

Parmi les bonnes surprises du portefeuille, on peut citer Sanofi Aventis (+ 21% au 30/06/2011 dividendes réinvestis), Michelin (+ 29%) et Alstom (+ 20%) au 30/06/2011.

L'histoire de restructuration de Sanofi Aventis commence à  porter ses fruits. Les analystes révisent leurs perspectives bénéficiaires à  la hausse en prenant conscience que la baisse du chiffre d'affaires liée à  la menace des génériques sera plus que compensée par les « plateformes de croissance » mises en place par le groupe pharmaceutique (diabète, vaccins, OTC, marchés émergents, etc.).

Le titre Michelin a été pénalisé en début d'année par la hausse du caoutchouc naturel, mais le pneumaticien a démontré sa capacité à  augmenter ses prix pour compenser la hausse du coût des matières premières, dans un contexte de volumes bien orientés aussi bien dans la première monte que dans le remplacement. En outre, Michelin a un projet de développement ambitieux en Chine.

Carrefour et Air France figurent parmi les déceptions du portefeuille, avec des performances de respectivement -8% et -22% (dividendes réinvestis depuis le début de l'année) au 30/06/2011. Air France a pâti de la forte hausse du prix du baril de pétrole en début d'année, ainsi que du contexte géopolitique dans la zone Afrique / Moyen-Orient.

 

Le distributeur Carrefour a quant à  lui abaissé ses prévisions de résultat opérationnel pour le premier semestre 2011. Le dossier reste très « value ». La restructuration passe par une amélioration des performances opérationnelles en Europe (nouveau concept d'hypermarchés « Carrefour Planet », progression de la marque « Carrefour Discount », etc .), et par une meilleure valorisation des actifs émergents (Brésil et Chine en particulier).

 

Source : EDRAM