Madame, Monsieur,

La réduction de l'apport de liquidités par la Banque de Réserve Fédérale et par la Banque centrale chinoise constitue depuis quelques semaines une perspective radicalement nouvelle pour les marchés. Cette double inflexion a surpris, et nous a surpris.

Comment faut-il la comprendre ? Ce n'est pas la force de l'économie américaine, et encore moins celle de l'économie chinoise, qui laissaient anticiper ce revirement soudain.
Il faut donc chercher ailleurs l'explication : probablement dans le choix délibéré d'assainir le marché obligataire avant que le rebond économique ne rende la tâche encore plus difficile.

Découvrez le « Changement climatique » des marchés selon Didier Saint-Georges dans la Carmignac's Note de juillet.

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Carmignac's Note :

La combinaison d’une réduction de l’apport de liquidités par la Banque de Réserve Fédérale et par la Banque centrale chinoise constitue depuis quelques semaines une perspective radicalement nouvelle pour les marchés. Cette double inflexion a surpris, et nous a surpris. Comment faut-il la comprendre ?

Ce n’est pas la force de l’économie américaine, et encore moins celle de l’économie chinoise, qui laissaient anticiper ce revirement soudain. L’économie américaine va mieux mais elle demeure fragile. La Chine ralentit. Il faut donc chercher ailleurs l’explication de ce changement de ton : probablement davantage dans le choix délibéré d’assainir le marché obligataire avant que le rebond économique ne rende la tâche encore plus difficile. La Fed préfère préparer dès maintenant les investisseurs à une réduction progressive de l’apport de liquidités, plutôt que prendre le risque qu’un rebond économique ultérieur en force un retrait précipité.

Dans le même esprit, la Banque centrale chinoise semble avoir décidé de corriger l’expansion excessive du crédit dans le pays, avant que les déséquilibres créés ne deviennent plus difficiles à résorber dans le calme. Un succès de ces projets de normalisation mènera à terme à des marchés assainis, reposant enfin davantage sur leurs fondamentaux, et non plus exclusivement sur le soutien artificiel des Banques centrales. Il nous semble qu’il faille être lucide néanmoins sur les risques d’exécution, et sur le surcroît de volatilité que ce changement de climat inaugure.


DANS LA PEAU DE BEN BERNANKE

En mars encore, Ben Bernanke saluait publiquement les mérites du « quantitative easing » et, confirmant sa conviction que la crise globale déclenchée en 2008 continue de faire courir des risques déflationnistes très sérieux à l’économie mondiale, félicitait la décision du Japon de se joindre à l’exercice.

Comment dès lors interpréter le changement de langage du Président de la Fed en mai ? Certes l’économie américaine donne quelques signes de reprise. Mais surtout, on peut y voir le signe que, moins de sept mois avant la fin de son second et dernier mandat, Ben Bernanke ne peut plus guère attendre et laisser à son futur successeur l’initiative de commencer le mouvement inéluctable de normalisation du bilan de la Fed. Songeons que la taille de ce dernier, gonflé par l’explosion des réserves détenues par les banques américaines auprès de la Fed, a été multiplié par 5 depuis 2008.

Cette envolée historique n’a été nullement inflationniste parce que le système bancaire n’a pas converti en prêts à l’économie ce fleuve de liquidités mis à sa disposition (la « vélocité » de la monnaie est demeurée très faible). Mais elle le deviendrait très rapidement si cette vélocité venait à accélérer sous l’impulsion d’un secteur bancaire revenu à meilleure fortune. Ben Bernanke a par conséquent fait le choix de risquer un début de normalisation maintenant, plutôt que d’attendre que la pression d’une reprise économique confirmée concrétise pour son successeur le risque bien pire d’une brutale remontée des anticipations inflationnistes. Cette stratégie privilégie la perspective d’une remontée des taux à dix ans sur les emprunts d’Etat vers 3%, en espérant que ce choix sera compatible avec la poursuite d’une reprise économique progressive de l’économie américaine. La Fed n’a probablement pas d’autre option raisonnable à sa disposition.

Mais il faut être conscient que le chemin sera étroit entre une remontée des taux d’intérêt prématurée, qui pénaliserait la reprise américaine et tuerait dans l’œuf la timide stabilisation européenne, et une normalisation tardive qui appellerait une remontée des taux brutale. Ces deux écueils ne laissent guère de place pour une évolution favorable des marchés obligataires. En revanche, ils maintiennent la possibilité de marchés actions plus résistants, si le pilotage monétaire fait un sans-faute.

LA DOUBLE PEINE DES PAYS ÉMERGENTS

Après l’initiative de la Fed, qui préfigure une décrue des liquidités disponibles pour s’investir dans le monde émergent, le discours de la Banque centrale chinoise a jeté une seconde ombre sur cette zone.

En conséquence, les marchés émergents, tant obligataires qu’actions, ont fortement corrigé ces dernières semaines. Mais là aussi, il est essentiel d’évaluer la situation avec suffisamment de recul. L’initiative des autorités chinoises est saine, en ce qu’elle vise à consolider le modèle de croissance à long terme de la Chine aux dépens du crédit facile à court terme, à l’origine de bulles spéculatives et de mauvaises allocations du capital. Comme pour les Etats-Unis, ramener le fonctionnement du système financier à la vertu est difficilement réalisable sans que les investisseurs en partagent le coût dans un premier temps. Les dirigeants chinois, comme l’était Zhu Rongji dans les années 90, semblent en effet déterminés à accepter une croissance plus faible à court terme comme prix d’une restriction nécessaire de la croissance du crédit. Toutefois les chances de succès de cette politique ne doivent pas être négligées. Les autorités chinoises contrôlent leurs marchés de capitaux, et auront à cœur de maintenir un niveau de croissance suffisant pour assurer le rééquilibrage crucial de leur économie, et la paix sociale.

L’univers émergent continue par conséquent de receler de nombreuses opportunités d’investissement à moyen terme, à condition d’être lucide sur trois aspects :

1. les positions obligataires, qui continueront de profiter du ralentissement économique global et de la décrue de l’inflation, doivent se concentrer sur les émissions à courte durée et de qualité ;
2. les devises des pays dont la balance courante est largement déficitaire sont fragiles et doivent être évitées ;
3. les portefeuilles actions doivent demeurer centrés sur les entreprises de grande qualité, et génératrices de trésorerie.

L’AUGMENTATION DE LA VOLATILITÉ NE DOIT PAS RACCOURCIR L’HORIZON D’INVESTISSEMENT. AU CONTRAIRE.

Les marchés obligataires, en hausse continue depuis plus de 20 ans, vont devoir en tendance intégrer la vérité inconfortable que la réduction du soutien massif des Banques centrales constitue désormais un nouvel horizon.

Mais les météorologues le savent bien : les grands changements climatiques ne se produisent pas de façon linéaire, et l’augmentation de la volatilité en sera certainement le premier symptôme.

Les marchés actions seront également soumis à cette instabilité, qui devra être mise à profit pour accumuler dans de bonnes conditions les titres présentant les meilleures perspectives de croissance à long terme. A ce sujet, les entreprises européennes et américaines ne s’y trompent pas, qui nous confirment chaque jour que c’est toujours bien dans l’univers émergent qu’elles investissent pour l’avenir.

Par ailleurs, la dynamique japonaise, que la politique économique actuelle immunise contre le risque d’assèchement des liquidités globales, ainsi que la force du dollar, corollaire du scénario économique enclenché sur les Etats-Unis, constituent d’autres axes d’investissements prometteurs. Enfin, même en Europe, il est aujourd’hui possible de dénicher à des niveaux de valorisation attrayants des entreprises très performantes et peu sensibles aux fragilités de la zone euro.

Notre gestion reflète aujourd’hui cette analyse (voir plus loin la partie « stratégie d’investissement » de cette note pour plus de détails) en couvrant très largement le risque de taux dans les portefeuilles, en concentrant les investissements actions et crédit sur les valeurs et régions qui présentent les plus solides fondamentaux, enfin en réservant une part importante aux actifs en dollars. Cette approche tout-temps nous semble offrir aujourd’hui les meilleures perspectives de performance ajustée du risque.

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