A l'heure où la plupart des économies de la zone euro sont sorties de la récession, et où les menaces pesant sur la survie de la monnaie unique semblent définitivement écartées, il semble incongru de parler de risque de déflation.

Mais une inflation faible est-elle une menace ou une bonne nouvelle permettant d'accompagner les gains de compétitivité?

Quels sont les risques si cette inflation faible perdure?

Et quelle est la probabilité que la zone euro sombre dans la déflation?

Quatre pays connaissent actuellement un véritable recul des prix sur un an (Grèce, Portugal, Slovaquie et Chypre). Pour la zone euro en moyenne, l'inflation est positive, mais elle est tombée à 0,5% en mars, pour remonter à 0,7% en avril, contre 3,0% en novembre 2011. D'où vient cette brutale désinflation ?

La désinflation est actuellement alimentée par quatre canaux.

• Primo, la crise, qui a provoqué une surabondance des facteurs de production - chômage élevé et nombreuses capacité de production sous-utilisées. Et tant que cette situation durera, la zone subira des pressions déflationnistes.

• Secundo, l'épuisement des instruments conventionnels de politique monétaire. Quand le taux d'intérêt directeur s'approche de zéro, la capacité d'une banque centrale à stimuler l'activité s'affaiblit.

• Tertio, l'environnement international. Le ralentissement économique chinois et la dévaluation de la monnaie de nombreux pays émergents pèsent sur la demande mondiale et le prix des matières premières.

• Enfin, la force de l'euro amplifie ces effets.

Et hormis la fin de quelques effets de base, ce contexte ne va probablement pas se retourner rapidement.

Dans ces conditions, l'inflation a toutes les chances de rester positive, mais durablement faible. Et plus la période d'inflation basse durera, plus elle risquera d'affecter les anticipations d'inflation, et donc de conduire à un resserrement non intentionnel des conditions monétaires. Ainsi, l'inaction de la BCE risque d'amener la zone euro d'une situation d'inflation faible à une véritable spirale déflationniste.

Mais une inflation faible ne participe-t-elle pas au processus de regain de compétitivité de la zone euro?

En fait, cet effet compte peu dans le cadre de l'union monétaire. Car le commerce extérieur des pays membres est dominé par les échanges au sein de la zone euro.

Quand les partenaires commerciaux connaissent également une inflation très faible, le différentiel d'inflation se réduit et le gain de compétitivité qui en découle diminue d'autant.

La faible inflation actuelle n'apparaît donc pas souhaitable et tend, au contraire, à entraver le processus de regain de compétitivité engagé par la périphérie.

Les pressions pour que la BCE adopte des mesures préventives contre la déflation resteront donc fortes. D'autant que le risque semble asymétrique. D'un côté la déflation, avec son cortège de conséquences désastreuses (récession, défaut, risque systémique, éclatement de la zone euro...), menace. De l'autre, le risque d'une «surstimulation» conduirait, éventuellement, à (long) terme, à une inflation trop élevée.

Comment la BCE peut-elle lutter contre le risque de déflation?

La banque centrale de Francfort dispose encore de quelques munitions conventionnelles, soit la baisse du taux d'intervention principal (actuellement à 0,25%) et la réduction du ratio de réserve.

Ensuite viennent les outils non conventionnels, déjà utilisés (allocation de toutes les liquidités demandées et prêts de très long terme - VLTRO). L'adoption de ces différentes mesures devrait poser peu de difficultés au Conseil des gouverneurs.

Néanmoins, leur impact effectif serait faible, voire purement symbolique.

Si l'on sort du cadre conventionnel, quatre mesures sont envisageables.

Les taux d'intérêt de dépôt négatifs, arme efficace contre l'appréciation de l'euro, mais non dénuée d'effets secondaires.

L'apport de liquidités conditionnelles (ces mesures permettraient d'assouplir les conditions de prêt aux entreprises, dont les PME, actuellement sevrées de crédit).

Enfin, les mesures d'assouplissement quantitatif (QE) - c.-à-d. l'achat de titres sur le marché.

On peut exclure d'office l'achat de dette publique car au vu des risques de recours auprès de la Cour constitutionnelle allemande, l'adoption d'une mesure supplémentaire à l'OMT par la BCE semble à ce stade très peu probable.

En revanche, on peut aisément imaginer la BCE acheter des obligations d'entreprise ou adopter des mesures pour revitaliser les ABS (valeurs mobilières adossées à d'autres actifs). Ces mesures permettraient de relâcher les conditions de crédit, les difficultés étant alors plus techniques que réglementaires.

Les nouvelles conjoncturelles récentes sont encourageantes et ont permis de diluer le sentiment d'urgence pour la BCE. Mario Draghi s'est ainsi contenté d'interventions verbales depuis novembre 2013, date de la dernière baisse de taux directeur.

Mais lors de sa dernière conférence, il est apparu que les gouverneurs de la BCE étaient assez préoccupés par le risque de déflation pour envisager sérieusement l'adoption de nouvelles mesures en juin.

A quoi peut-on donc s'attendre?

Vu la difficulté de s'accorder sur des mesures non conventionnelles, il est fort probable que le Conseil se limite à quelques mesures symboliques comme une baisse de 10 à 15 pb du taux d'intérêt principal (refi), un prolongement des liquidités inconditionnelles, de nouvelles VLTRO, voire des taux de dépôt négatifs.

Pour des mesures plus conséquentes, il faudra probablement attendre que le test de résistance des banques soit pratiquement achevé en fin d'été. Après, la BCE pourrait viser les actifs privés et la revitalisation du marché des ABS.

Dans l'attente que la Fed resserre sa politique monétaire, la BCE pourrait donc se contenter du minimum, avec des interventions verbales et symboliques, au risque de laisser la zone euro glisser sur la pente inquiétante de la déflation.

Jean-Pierre Durante
Responsable Financial market research team, Banque Pictet & Cie SA

Pour en savoir plus sur la performance des fonds Pictet, cliquer ici.